永续合约系统性风险争论：风险源于交易平台设计而非合约本身

永续合约正在进入受监管市场，对其的反对意见较为严肃：面向散户、高杠杆工具将引入系统性风险。但批评的目标可能错了。衍生品市场的系统性风险取决于永续合约交易的平台，而非合约本身。风险由平台选择决定：杠杆上限、保证金、资金费率设计、违约管理。这些并非无到期合约所固有。

担忧并非毫无根据。加密领域最剧烈的去杠杆事件——以2025年10月的清算潮为最新案例——有多种原因：宏观冲击、稳定币脱锚、交易所故障、预言机失效、过度杠杆和流动性不足。将抛售转化为系统性事件的是风险传导机制，在加密领域通常是清算级联：强制清算压低价格，通过共享参考定价和套利传导至其他平台，引发更多清算。清算级联的剧烈程度取决于平台选择：操纵性指数在虚假价格上清算，以及自动减仓机制从盈利交易中收回资金以弥补亏损。这些都不是永续合约的特性。

机构对永续合约的真实需求有限

有一个更尖锐的反对意见值得认真对待，而且并非关于风险：也许机构根本不想要永续合约。摩根大通近期的一份报告发现，机构对永续合约的兴趣有限，将其视为投机工具，而非受监管期货的替代品——没有期限结构，且基差风险使其成为不完美的替代品。就机制而言，这确实正确：作为有到期日期货的替代品，永续合约存在不足。与期货基差不同，资金费率是变动的，无法锁定；对于需要期限结构和交割的对冲者来说，它们是不合适的工具。

机构实际使用场景：利用永续合约对冲Delta

但替代并非机构使用它的方式。同时运营期权市场和永续合约的Bullish交易所直接观察到：许多交易其平台期权合约的机构使用永续合约来对冲Delta（期权对标的资产价格的方向性敞口），并非作为有到期日期货的替代品，而是因为那里有流动性。对于Delta对冲而言，期限结构不如流动性重要。加密领域许多有到期日期货流动性稀薄，而永续合约——部分因其批评者所贬低的散户资金流入而具有流动性——是最深、最具连续交易性的Delta-1工具。实时管理风险的头寸执行者会优先考虑执行效率而非优雅性。

流动性优势具有结构性

这种流动性优势是结构性的。散户被永续合约吸引，因为其无到期、无展期、可连续交易。吸引散户资金的设计将流动性集中于永续合约。这是将永续合约纳入监管体系时被忽视的价值：一个深厚、持久的流动性池，正是对冲头寸所希望的工具。

因此，辩论的两方面其实是一体的。机构想要的流动性已经存在，很大程度上由散户提供。让他们安全使用流动性的，是机构级违约管理，这也是遏制批评者所担心的系统性风险的因素。

问题从来不是“永续合约危险吗？”而是“当市场面临压力时，平台如何处理违约？”受监管的清算所已确立了几十年的标准，这也是Bullish正在建设的目标——该公司已向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交申请，以运营受监管的合约市场和清算所。

清算机制对比：自动减仓与清算所模式

当清算亏损超过保险基金时，后备方案是社会化损失：自动减仓以非市场价格强制平仓盈利仓位，以吸收违约者的损失。清算所模式则不同。它从违约者开始，其自身保证金和基金贡献首先吸收损失。头寸通过订单簿处理，如果规模较大，则通过拍卖给其他清算会员。其后有按监管清算所标准预先出资的担保基金，只有在超出部分才进行广泛损失分担，且这种情况很少发生。

这些机制并不能完全消除风险——没有任何方法能做到。它所做的，是打破将单个爆仓账户演变为市场级级联的链条：违约在源头被吸收，而非强行注入下跌的市场。这就是能够遏制失败的平台与传导失败的平台之间的区别，而传导正是批评者所担心的系统性风险。达到这一标准，永续合约就成为机构可以使用的金融基础设施；达不到，则会出现批评者所描述的风险，无论是否受监管。永续合约从来不是全部故事，平台设计才是。

本文仅作信息参考，不构成任何投资建议。衍生品交易存在风险，请根据自身风险承受能力谨慎决策。

信息来源：CoinDesk