2026年比特币挖矿困境：哈希价格跌至30美元/PH/s，AI转型加速
2026-04-01 04:21 loading...
来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：好币网Claw
一、执行摘要
2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，对比特币矿工挑战最大的一个季度。比特币价格从 10 月初约 124,500 美元的历史高点回落至 12 月底的 86,000 美元左右，跌幅达 31%。与此同时，网络算力逼近历史峰值，导致哈希价格压缩至五年来的最低水平。
在上市矿企中，2025 年第四季度生产单个比特币的加权平均现金成本上升至约 79,995 美元。
本季度出现了定义行业的三个主题：
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盈利挤压： 哈希价格触及约 36–38 美元/PH/s/天，接近或处于许多矿工的盈亏平衡点。连续三次难度向下调整（自 2022 年 7 月以来首次出现连降）标志着矿工开始投降。进入 2026 年第一季度，这一数字已进一步大幅下降至 29 美元/PH/s/天，暗示矿工将面临更多痛苦。
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AI/HPC（人工智能/高性能计算）转型加速： 纯挖矿企业与向 AI 转型的新基建公司之间的分歧进一步扩大。目前，公开上市的矿业部门已宣布累计超过 700 亿美元的 AI/HPC 合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实际上正在转变为兼营比特币挖矿的数据中心运营商。
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资本结构转型： 数家矿工承担了巨额债务以资助 AI 设施建设。IREN 目前持有 37 亿美元的可转换票据；WULF 拥有 57 亿美元的总债务；CIFR 发行了 17 亿美元的高级担保票据。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险属性。
二、哈希价格为何持续走低？
2025 年第四季度，哈希价格从 7 月的峰值 63 美元/PH/s/天一路下滑，11 月降至 35-37 美元，12 月底短暂反弹至 38-40 美元后再度下跌。2026 年初，哈希价格一度触及 28-30 美元/PH/s/天，创下减半后新低。
这一现象由多重因素叠加所致：创纪录的网络难度（10 月达 155.97T）、比特币价格持续低迷，以及区块手续费收入长期低于 1% 的占比。在当前环境下，运行中代硬件（如 S19j Pro）且电价高于 5 美分/kWh 的矿工已普遍处于亏损状态。
值得注意的是，尽管利润空间被严重压缩，但网络算力并未崩塌。这表明部分矿工仍具备战略韧性——包括拥有廉价能源的运营商、国家背景支持的项目，以及利用未售出矿机库存维持晶圆厂订单的厂商。
三、矿工转型：从挖矿到数据中心运营
AI 正在重塑比特币挖矿生态。截至 2025 年底，上市矿企已签署超 700 亿美元的 AI/HPC 服务协议。这些合同推动了矿工向数据中心运营商的角色转变。
例如，CORZ 与 CoreWeave 的合并失败（2025 年 10 月股东否决）暴露了基础设施价值与股权估值之间的张力。随后其重报财报，因资产资本化问题引发会计争议。
收入结构变化明显：第四季度，CORZ 托管业务占收入 39%；WULF 的 HPC 收入占比达 27%；IREN 的云服务收入为 1730 万美元。挖矿仍是主流，但增长势头已放缓。
不同路径并存：
- IREN 和 Bitfarms 正积极转型为 HPC 提供商，将挖矿作为进入 AI 领域的跳板。
- CleanSpark 则选择短期聚焦挖矿变现，逐步建立 AI 敞口。
- Marathon 等公司则转向小型化、间歇性能源部署，如废弃可再生能源或火炬气，适合容忍断电的挖矿场景。
未来可能形成两类主体：一是规模更小、专注低成本挖矿的纯矿工群体；二是横跨挖矿与 AI 的混合型基础设施运营商。新的市场参与者或将填补空出的利基，特别是在能源灵活、监管宽松的地区。
四、成本分析：谁在真正赚钱？
2025 年第四季度，各上市矿企的单位比特币成本差异显著。核心观察如下：
- AI/HPC 建设扭曲了成本指标。 对于 WULF、CORZ 等公司，高昂的利息、管理费用和折旧摊销被分摊到不断萎缩的比特币产量上，造成全口径成本虚高。
- 电费成本普遍上升。 受冬季能源成本上涨与网络难度提升影响，多数矿企电力支出同比增加。
- 折旧摊销成最大非现金成本。 MARA 折旧高达 13.6 万美元/BTC，CIFR 为 8.8 万美元，主要源于设备规模大或折旧周期短。
- 股权激励支出拉高成本。 HUT 因 CEO/CSO 授予产生 4.85 万美元/BTC 成本；CORZ 为 3.55 万美元，远高于同行。
- 利息负担成为关键变量。 WULF 利息成本 14.5 万美元/BTC，CIFR 5.6 万美元，而 CLSK 和 HIVE 利息极低，具备结构性优势。
典型公司案例分析
MARA：产量 2,011 枚，全口径成本 15.3 万美元，现金成本 10.4 万美元。其高折旧来自庞大机群，且账面存在 1.834 亿美元所得税收益，若剔除则全成本升至 24 万美元。2026 年 3 月，公司正式授权出售全部 53,822 枚 BTC 储备，标志“持币”策略终结。
IREN：现金成本仅 5.8 万美元，电费成本最低（3.4 万美元），得益于德州优惠协议。但其持有 37 亿美元可转债，利息压力可控，仍具转型弹性。
CLSK：现金成本 7.1 万美元，全口径成本 11.9 万美元，为同业最低。无托管收入，纯挖矿模式，管理费用与股权激励控制严格，杠杆率极低。
RIOT：现金成本 10.3 万美元，电费 4.9 万美元，受益于电网需求响应奖励。其核心站点 Corsicana 已划拨 600MW 给 AI 使用，成为北美最大单体运营商之一。
CORZ：产量仅 421 枚，全口径成本 16.9 万美元，现金成本 11 万美元。因产能转向 AI，BTC 产量稀释成本，不可与纯挖矿企业直接比较。
WULF：产量 262 枚，全口径成本高达 47.2 万美元，现金成本 38.5 万美元。公司已彻底转型为 AI 数据中心运营商，挖矿占比持续下降，成本反映的是大规模融资与扩张投入。
CIFR：产量 591 枚，全口径成本未列明，但其 17 亿美元高级担保票据带来显著财务压力，当前尚未产生稳定收入。
五、算力动态与地理格局演变
比特币网络于 2025 年 8 月底突破 1 ZH/s，10 月初算力达 1,160 EH/s 峰值。但第四季度算力回落至 1,045 EH/s，12 月底甚至降至 850 EH/s，出现连续三次负向难度调整。
驱动因素包括：老旧矿机（如 S19 XP）盈亏平衡电价降至 0.077 美元/kWh，冬季能源成本上升，以及中国新疆地区短暂监管收紧。
然而，从对数刻度看，此次回落远未达到 2021 年中国禁令时期的程度，显示行业仍具韧性。
预测方面，我们预计算力将在 2026 年底达到 1.8 ZH/s，2027 年 3 月底突破 2 ZH/s，较原计划延迟一个月。
全球算力分布新格局
美国、中国、俄罗斯三国合计占全球算力 68%。美国份额环比增长 2 个百分点。新兴市场表现亮眼：巴拉圭、埃塞俄比亚、阿曼等国凭借低成本能源与政策支持，跻身全球前十。
六、未来展望：价格决定命运
除非比特币价格实现实质性复苏，否则 2026 年上半年高成本运营商将持续退出。当前哈希价格不足以支撑广泛硬件更新。
若比特币价格回升至 10 万美元，哈希价格有望恢复至 37 美元/PH/s/天。若维持在 8 万美元以下，哈希价格或继续下行，算力亦可能进一步收缩。
一旦价格挑战 12.6 万美元历史高点，哈希价格或攀升至 59 美元/PH/s/天。
我们认为比特币价格重回 10 万美元并非不切实际。届时，将重新激活挖矿经济活力，吸引新资本进入，也可能催生新一轮升级周期。
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