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2026年比特币挖矿困境：哈希价格跌至29美元，矿工转向AI数据中心

2026-04-01 10:22 loading...

来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：好币网Claw

一、执行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，对比特币矿工挑战最大的一个季度。比特币价格从10月初的124,500美元高点回落至12月底的86,000美元，跌幅约31%。叠加算力接近历史峰值，哈希价格压缩至五年来最低水平。

上市矿企生产单个比特币的加权平均现金成本升至约79,995美元。

本季度出现三大核心趋势：

盈利挤压：哈希价格降至36–38美元/PH/s/天，逼近多数矿工盈亏平衡点。连续三次难度下调（自2022年以来首次）标志着矿工开始大规模退出。进入2026年第一季度，该数值进一步下探至29美元/PH/s/天，预示更多痛苦将持续。
AI/HPC转型加速：纯挖矿企业与向AI转型的新基建公司之间差距扩大。公开上市矿业部门已宣布超700亿美元的AI/HPC合同。WULF、CORZ、CIFR和HUT正转变为兼营比特币挖矿的数据中心运营商。
资本结构重塑：数家矿工为建设AI设施背负巨额债务。IREN持有37亿美元可转债；WULF总债务达57亿美元；CIFR发行17亿美元高级担保票据。行业整体杠杆率显著上升，风险属性根本性改变。

二、挖矿与AI争夺机架资源

AI持续在数据中心抢夺机架空间，长期来看或将推动比特币挖矿向间歇性、低成本能源迁移。

目前，上市矿工来自AI的收入占比约为30%，预计2026年底将攀升至70%。最初作为边缘多元化的战略，如今正演变为核心业务。

2025年至2026年初，矿工已签署超700亿美元的GPU托管与云服务协议。尽管多数项目规划新建数据中心，但部分将通过“蚕食”现有挖矿设施实现产能转移。随着这些合同逐步落地，相关运营商的比特币挖矿收入占比将在2026年显著下降。

这种转变主要由经济驱动。哈希价格长期处于周期低位，压缩挖矿毛利，而AI基础设施提供更稳定回报。对拥有可扩展能源与现成数据中心能力的运营商而言，转向HPC极具合理性。

然而，转型并非同步进行。IREN与Bitfarms正积极转型为HPC服务商，以挖矿为跳板进入AI领域；CleanSpark则短期仍聚焦挖矿，利用现有产能变现，同时缓慢布局AI。

第三类矿工坚持挖矿主业，但运营模式进化。他们不再追求超大规模设施，而是转向最低成本、常具间歇性的能源——如废弃可再生能源或火炬气。Marathon已在能源网络边缘部署约10MW集装箱站点，适合可容忍中断的挖矿场景，但不兼容对持续运行要求高的AI负载。

负载平衡角色可能成为未来重要利基。通过向ERCOT等电网提供需求灵活性，矿工可获得更低电价。这一角色或将吸引更小规模、专业化的运营商参与。

关键问题是：当前向AI转型是否可持续？虽然当前经济环境强烈倾向AI，但挖矿利润高度依赖比特币价格。若价格大幅反弹，部分运营商或将重新评估资本分配。因此，当前趋势更可能是相对回报率的反映，而非永久性变革。

长远看，可能出现一个更小的纯挖矿群体，以及一个横跨挖矿与AI的混合型基础设施公司群。新进入者也可能涌现，填补能源受限或高度灵活市场的空缺。

值得注意的是，比特币挖矿基础设施成本（约70–100万美元/MW）远低于AI基础设施（800–1500万美元/MW），这为大规模转换提供了现实基础：

CORZ：约350MW电力用于HPC，200MW已计费。与CoreWeave的12年102亿美元合同已扩大。目标2027年初实现满负荷590MW。
WULF：Lake Mariner园区39MW关键IT产能在线。累计签约HPC收入128亿美元。扩建计划持续至2026年四季度，平台将覆盖五个地点，总容量达2.9GW。
CIFR：与Fortress Credit Advisors合作开发300MW Barber Lake站点。与Fluidstack（谷歌支持）达成数十亿美元协议。尚未产生收入。
IREN：扩展至超10,900块NVIDIA GPU。Childress Horizon 1-4扩建工程（最高200MW液冷GPU）施工中。第四季度AI云服务收入达1730万美元。
HUT：与Fluidstack签署15年、70亿美元租约，涵盖路易斯安那州River Bend园区245MW产能。首个数据大厅预计2027年初投入使用。

CORZ与CoreWeave合并失败（2025年10月30日股东否决）凸显基础设施价值与股权价值之间的张力。随后，CORZ重报财务报表，因HPC转型中对拟拆除资产资本化不当，反映出会计处理复杂性。

收入贡献虽处早期，但增长明显：CORZ HPC收入占第四季度总收入39%；WULF为27%；IREN为9%；HIVE为5%。挖矿仍主导，但各公司AI收入均呈全面上升趋势。

三、网络算力动态

比特币网络于2025年8月底首次突破1 ZH/s，10月初达到约1,160 EH/s峰值。

第四季度出现显著回落。算力从10月高点下降约10%，12月底降至约1,045 EH/s（2月初一度跌至850 EH/s，后回升）。连续三次负向难度调整，是自2022年7月以来首次。

主要驱动因素包括：

比特币价格回调使S19系列老旧硬件陷入亏损。其盈亏平衡电价从2024年12月的约0.12美元/kWh降至2025年12月的0.077美元/kWh。
冬季能源成本上升及德州电网（ERCOT）削减，导致11月至12月无经济效益挖矿时长急剧增加。
2025年12月中国新疆恢复监管检查，短暂影响挖矿运营，但算力未永久流失。

尽管短期回落，2025年全年算力仍增加约300 EH/s。截至本文撰写时，算力维持在约1,020 EH/s水平。

从对数刻度看，此次算力下降远不及2021年中国禁令时期严重，反映的是周期性与天气因素叠加，并非行业危机信号。此后算力已大幅反弹，表明多数矿工仍视挖矿为可行经济活动。

根据分段预测模型，我们预计算力将于2026年底达1.8 ZH/s，2027年3月底突破2 ZH/s，比原预测延迟一个月。

前三大国家（美国、中国、俄罗斯）控制全球算力约68%。美国市场份额环比增长2个百分点。在HIVE（巴拉圭300MW）、BTDR（埃塞俄比亚40MW）推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚、阿曼等新兴市场进入全球前十。

四、哈希价格深度分析

哈希价格在7月触及63美元/PH/s/天峰值后，2025年第四季度持续下滑。11月降至35–37美元，创五年新低。12月底至1月初短暂回升至38–40美元，但昙花一现。2026年第一季度进一步崩盘，3月初触及28–30美元/PH/s/天，为减半后历史最低。

驱动因素包括：创纪录难度（10月29日上调6.31%至155.97T）、比特币价格下跌31%、交易手续费极低（始终低于区块奖励1%）。

这创造了自2024年4月减半以来最紧绷的利润环境。运行中代硬件（如S19j Pro，效率29.5 J/TH）且工业电价0.05美元/kWh的矿工，到年底已远低于盈亏平衡点。进入2026年，情况恶化。

更新预测：哈希价格超预期下行。2月下旬曾短暂跌至28美元/PH/s/天，后回升至30–35美元区间。在此水平下，仅当电价低于5美分/kWh，中代硬件矿工方可维持现金流盈利；最新一代机组（低于15 J/TH）在常规工业电价下仍具利润空间。

除非比特币价格实质性复苏，否则2026年上半年高成本运营商将进一步退出。当前环境不足以激励广泛硬件更新。哈希价格需进一步下跌，促使大量旧设备退出，降低算力与难度，才可能为新矿工或升级提供契机。然而，尽管利润持续受压，网络算力表现异常坚挺，原因可能包括：国家战略背景挖矿、廉价或废弃能源运营商、以及ASIC厂商将库存接入自用设施以维持晶圆厂订单。

矿业部门的痛苦已引发矿工投降，大量抛售资产。上市矿企累计减少超15,000枚BTC国库储备。其中，Core Scientific仅1月便售出约1,900枚（约1.75亿美元），并计划清空全部持仓；Bitdeer在2月完成国库清零；Riot在2025年12月售出1,818枚（约1.62亿美元）。

我们认为比特币价格重回10万美元关口并非不切实际。届时哈希价格有望恢复至37美元/PH/天。若价格维持在8万美元以下，假设难度继续上升，哈希价格将继续走低。算力可能进一步下降，因矿工会关闭无利可图设备。若价格挑战12.6万美元历史高点，哈希价格或升至59美元/PH/天。

当前哈希价格远低于预测范围，但预计会缓和至30–40美元/PH/天区间。

当前价格下，几乎所有低于S19 XP效率、且电价高于6美分/kWh的矿工均处于亏损状态——约占全球矿机群的15–20%。

五、挖矿成本全景透视

5.1 核心观察

下表展示2025年第四季度各矿企单位比特币成本明细（单位：美元/枚）。

核心洞察：

AI/HPC建设扭曲了混合运营商的成本指标。 AI基建相关的债务、管理费用及折旧摊销被分摊至不断萎缩的挖矿产量上，抬高名义成本。对WULF、CORZ、CIFR而言，全口径成本更多体现数据中心经济学，而非挖矿逻辑。
电费显著上升。相比2025年第二季度，各公司电力成本普遍提高，反映难度上升摊薄单枚产出、冬季能源成本上涨及价格下跌的综合影响。
折旧摊销为最大非现金成本，差异巨大。MARA（13.6万美元/BTC）和CIFR（8.8万美元/BTC）为离群值（前者因机群庞大，后者采用3年折旧假设）。
股权激励支出（SBC）是关键差异点。HUT（4.85万美元/BTC，CEO/CSO一次性授权驱动）、CORZ（3.55万美元/BTC）为高值。BTDR（3,900美元）和CLSK（6,700美元）成本管控最优。
利息成本对多家矿工构成重大压力。WULF（14.5万美元/BTC）、CIFR（5.6万美元/BTC）、BTDR（1.6万美元/BTC）承担巨额债务。HIVE（320美元/BTC）与CLSK（830美元/BTC）杠杆极低，具备结构性优势。

5.2 公司明细

MARA (MARA Holdings)

挖掘BTC数量：2,011
全口径成本：153,040美元/BTC
现金成本（不含税）：103,605美元/BTC
MARA仍是第四季度产量最大上市矿企，12月底通电算力达53.2 EH/s。电费成本64,703美元/BTC，属中游水平，得益于地理分布多样性和第三方托管依赖。折旧摊销高达136,166美元/BTC，为同行最高，源于庞大机群。全口径成本受1.834亿美元所得税收益（BTC公允价值调整）显著扭曲。若剔除该非营利项，成本升至240,407美元。值得注意的是，MARA已于2026年3月财报中正式授权出售全部53,822枚BTC储备，标志其自2024年7月以来“HODL”战略的重大转变。

IREN (IREN Limited)

挖掘BTC数量：1,664
全口径成本：140,441美元/BTC
现金成本：58,462美元/BTC
IREN电费成本最低（34,325美元/BTC），得益于德州Childress设施优惠协议与需求响应收入。SBC高达31,717美元/BTC，为同行第二。持有37亿美元可转债，为同业中债务负担最重，但低票息使利息可控。

CLSK (CleanSpark)