代币模型十年演进：从泡沫到真实需求的回归

在加密市场经历多次周期更迭后，代币经济模型的演进路径逐渐清晰。根据 Binance Research 于 2025 年 6 月发布的研究报告，过去数年间 Web3 项目在代币设计、激励机制与市场结构上的探索，暴露出诸多深层问题。本文基于 Stacy Muur 的整理，提炼出十大关键观察，揭示当前市场对“真实需求”与“收入支撑”的重新聚焦。

1CO时代：高风险与低成功率并存

报告显示，1CO时代的项目中仅有 15% 最终成功上线交易所，78% 被证实为骗局，其余则归于沉寂。这反映出早期市场的短期主义倾向，缺乏可持续建设动力，也预示了后续机制创新的必要性。

治理失灵：理论美好，实践乏力

尽管以 UNI 为代表的空投开启了去中心化治理的想象空间，但数据显示，仅 1% 的钱包选择增持，98% 从未参与过任何一次治理投票。治理在实践中常沦为“退出流动性”的工具，而非真正的社区参与机制。

流动性挖矿的短暂辉煌与快速衰落

起源于 2019 年 Synthetix 的流动性挖矿曾点燃市场热情，但其未能维持长期用户粘性。98% 的空投接收者未参与治理，多数人在获得代币后迅速抛售，表明短期激励无法替代长期价值支撑。

多代币模型的失败教训

Axie Infinity 与 Helium 曾尝试将“投机价值”与“功能效用”分离，构建双代币体系。然而，实际运行中投机者大量涌入功能代币，导致激励错位、价值碎裂。最终两项目均回归单代币设计，印证了模型割裂带来的系统性风险。

私募融资的顶峰与回落

2021 年和 2022 年，私募融资总额分别达到 414.6 亿美元与 401.2 亿美元，超过此前 2017–2020 年总和的两倍。但这一热潮并未持续，反映出资本对高估值项目的审慎态度正在回升。

L2 空投背后的虚假流量

每当 Layer2 项目宣布空投快照，跨链桥使用量即出现骤降。这表明所谓“激增流量”并非源于真实使用需求，而是由空投参与者刷交易行为驱动。项目方误将短期热度视为产品市场契合，加剧了市场泡沫风险。

2025年代币发行方式的根本转变

当前市场正经历结构性调整：初始流通量显著上升，平均完全稀释估值（FDV）从 55 亿美元降至 19.4 亿美元。数据显示，流通比例更高、估值更合理的代币在上线后表现更优，市场开始奖励透明且真实的代币经济模型。

回购机制的兴起与争议

Aave、dYdX、Hyperliquid、Jupiter 等协议纷纷推出“赎回销毁”计划，利用协议收入回购并销毁代币。此举被视为财务健康信号，也是在代币缺乏实用性时的一种权宜之计。

Hyperliquid 回购真相：稀缺性还是收益错配？

Hyperliquid 已销毁超 800 万美元价值的 HYPE 代币，资金来自其交易手续费收入的 54%。但这些回购并未向持币人分红，仅通过制造通缩来支撑价格。批评者指出，这种机制存在资本错配，不如具备收益分红属性的代币模型更能实现激励匹配。

即时创建市场（ICM）叙事的新玩家：Believe App

Believe App 作为 ICM 叙事中的新兴应用，允许用户在 X 平台上发布特定格式推文，在 Solana 链上自动创建代币。通过绑定曲线模型实现价格发现与流动性部署，无需开发即可发布社区代币，极大降低了入场门槛。

核心结论：代币效用仍是悬而未决的问题

尽管代币模型不断演化，治理机制缺乏用户粘性、回购计划仅是替代手段、积分与空投仍属短期策略，这些现实表明，代币的真正效用仍未被解决。未来市场趋势将更加依赖真实需求与可持续收入支撑，而非单纯依赖金融工程或短期激励。在比特币波动加剧的背景下，投资者需回归基本面，关注链上数据与协议实际表现，识别具备长期价值的项目。