Circle上市市值破630亿：USDC经济模型与估值隐忧

在《GENIUS法案》通过的背景下，稳定币发行方Circle Internet Group于6月5日在纽约证券交易所正式上市，股票代码CRCL。IPO后股价从31美元飙升至263美元，市值一度突破630亿美元，远超其流通中USDC的总储备规模，引发市场对稳定币赛道新一轮关注。

Circle估值与基本面背离

基于2024年16.7亿美元营收和1.57亿美元净利润，CRCL当前市销率（P/S）达37倍，市盈率（P/E）高达401倍，显著高于同类科技公司。这一溢价主要来自对数字美元前景的乐观预期及合规优势，但长期可持续性面临挑战。利率下行趋势可能压缩利息收入，而来自银行与金融科技公司的竞争加剧，进一步威胁其增长逻辑。

谁真正捕获了USDC的经济价值？

Circle几乎全部收入源自USDC储备金产生的利息。2024年，其440亿美元储备金带来16亿美元毛收益，有效收益率约3.6%。然而，超过9亿美元的分销成本被支付给核心合作伙伴Coinbase，最终仅保留7.68亿美元净收入。

Coinbase主导收益分配

根据双方协议，Coinbase获得： - 其平台持有USDC所产生的100%利息收入； - 其他渠道持有的USDC所产生的50%利息收入。 截至2025年第一季度，Coinbase平台持有USDC占比达22%，即120亿美元。该合作模式使Coinbase在不承担发行责任的前提下，获取了超过一半的储备金收益，形成深度绑定的生态关系。 下图展示了2024年USDC收入在两家公司间的流动情况。将Coinbase所获收益视为Circle的成本支出，清晰呈现了价值分配格局。

未来收入预测：规模扩张仍是关键

预计到2025年底，USDC总储备收入将达到24.4亿美元，其中圆圈公司分得约9.4亿美元，Coinbase分得约15亿美元。若趋势延续，至2029年，该数值有望升至91.5亿美元，圆圈公司可获31.6亿美元。 值得注意的是，此预测未包含新兴业务如Circle Payments Network带来的增量潜力。长期来看，收入增长仍高度依赖于USDC供应量扩大、市场份额提升以及利率环境稳定。

结论：从叙事驱动转向基本面验证

Circle的上市是稳定币进入主流金融体系的重要里程碑。短期看，监管支持与机构采用提供强劲支撑；但长期而言，能否将分发能力转化为可持续盈利，取决于收入结构多元化和抗利率波动的能力。当前估值已脱离基本面，投资者需警惕市场情绪退潮后的回调风险。在比特币波动加剧、监管新政频出的背景下，稳定币经济模型的透明度与可持续性将成为关键观察点。