代币与股权新范式：链上价值捕获成破局关键

过去十年，加密创业者普遍将价值分配置于代币与股权两大载体之间。然而，美国证监会（SEC）持续加码的监管压力，使代币难以承载真实价值，导致企业被迫将重心转向股权融资。这一局面正面临根本性转变。 代币的核心创新在于实现数字资产的自主所有权。持有者可直接掌控资金、数据、身份及链上协议资源。为释放此潜力，代币应聚焦捕获透明可审计的链上价值——即由代币持有者直接控制的收入与资产。相比之下，链下收入或资产因无法被代币持有者直接支配，理应归属股权。 SEC过往对豪威测试的宽泛适用，导致多数代币被认定为证券。2017年《DAO报告》后，企业为规避风险，放弃公开代币销售，转而采用私募股权融资，并在协议上线后避免任何推高代币价值的行为。这催生了以去中心化自治组织（DAO）为核心的治理模式，但其实际运行中暴露出激励错位、决策低效与法律风险等多重问题。 如今，全新监管环境为重构代币本质提供契机。核心原则应为：代币承载链上价值，股权承载链下价值。典型案例如以太坊通过EIP-1559机制燃烧手续费，或DeFi协议将费用路由至链上金库，均实现代币持有者直接受益。此类设计确保价值流动全程可验证、不可篡改且无需中介。 在治理层面，应坚持最小化治理、最大化自动化。公共区块链的优势在于代码即规则，创业者应尽可能将流程自动化，仅在必要时引入人类干预，如执行升级、分配金库资金或调整参数。通过怀俄明州DUNA等新型法律实体和BORG等链上治理工具，可保障透明性与问责制。 关键在于区分证券与代币的本质差异。证券代表与法律实体绑定的权利，依赖企业存续；而代币赋予的是对链上基础设施的独立控制权，即便企业退出，权利仍存续。类似购买奢侈品或房产的关系，虽存在收益预期，但不构成证券法适用范畴。只要代币持有者拥有完整控制权，就不应被视作投资者。 部分项目尝试「单一资产」模式，即全代币化、无股权结构。该模式对齐企业与代币持有者的激励，提升协议竞争力。例如Morpho已实践此路径，将控制权转移给代币持有者，并通过服务合同或授权机制维持开发协作。但需警惕类似FTT的“公司背书代币”，其价值依附于企业运营，缺乏链上控制力，本质上仍属证券范畴。 当前仍存开放性问题：完全无治理的代币是否合规？初始融资如何进行？法律实体是否需随发展阶段演进？这些问题尚无定论，但趋势已明——监管正从“投入导向”转向“控制权导向”。 未来，若能推动证券法现代化，允许股票、债券等传统金融工具在链上运行，将极大拓展数字资产生态边界。但在制度完善前，创业者需基于现有框架探索可行路径。 我们坚信，新一代创业者将重新定义代币的应用边界。在链上价值捕获与最小化治理的双轮驱动下，加密行业将迎来更具可持续性的增长阶段。