Strategy比特币成本线跌破：百亿杠杆帝国陷清算危机

在比特币持续下行的背景下，由Michael Saylor主导的策略公司（MSTR）正陷入前所未有的财务困局。截至2月1日，该公司持有超过71.3万枚比特币，平均购买成本为每枚76052美元，而当前市场价格已低于这一水平，导致其资产账面价值首次低于累计成本基础，形成典型的「死亡螺旋」征兆。 这一变化直接反映在财报数据中。第四季度，公司因按市值计价（mark-to-market）原则确认174亿美元未实现公允价值损失，最终净亏损高达124亿美元。股价随之重挫17.1%，抹平美国大选后全部涨幅，较2024年11月历史高点已累计下跌近80%。 支撑公司过去增长的核心逻辑——通过股权溢价融资持续增持比特币——正在瓦解。当企业估值不再高于其持有的加密资产价值，即mNAV（企业价值与加密资产价值之比）跌破1时，融资买币的循环将失去动力。目前，若比特币价格维持现状，再下跌约13%，即可触发这一临界点。 更令人关注的是债务结构。公司背负总计82亿美元的可转换债券，其中首笔10亿美元于2027年9月15日到期，另有64亿美元将在2028年陆续面临回售压力。尽管管理层强调拥有22.5亿美元现金储备，足以覆盖未来两年利息支出，且无保证金追缴风险，但市场对偿债能力的疑虑并未消散。 S&P Global曾警告，若届时比特币价格仍处低位，公司可能被迫以低价出售资产，此举将被视为等同于违约的债务重组行为。首席执行官Phong Le在电话会上坦言：“如果比特币下跌90%，我们无法仅靠卖币还清债务。”

融资买币逻辑为何失灵？

Strategy曾是比特币高贝塔值的代表，2020至2024年间股价飙升超3500%。然而，随着现货比特币ETF落地，投资者获得更低成本、更高流动性的直接敞口，该公司的独特性被严重削弱。同时，其曾一度接近两倍于比特币持仓价值的企业估值溢价，如今几乎归零。 Benchmark Co.分析师Mark Palmer指出，当前市场焦点已从“是否上涨”转向“如何筹资”。即便管理层呼吁“坚持住”，投资者情绪已明显转向谨慎。

账面资不抵债：真实财务风险浮现

随着比特币跌破76052美元的成本线，公司净资产由正转负，账面已处于资不抵债状态。这不仅影响信用评级，也增加了债权人要求提前赎回或强制转股的可能性。 多轮可转债条款显示，不同批次的转股价跨度从149.77美元至672.4美元不等，意味着一旦股价继续走低，大量持有人将选择行使回售权，形成集中兑付压力。 知名做空者如Michael Burry近期再度发声，警告比特币下跌可能引发企业级持币者的连锁清算，形成“死亡螺旋”。这一观点与长期批评者Jim Chanos的判断一致，他们始终认为，依赖无收益资产和杠杆操作的模式具有系统性脆弱性。

Saylor的乐观能否撑过风暴？

面对危机，创始人Saylor依然坚持看涨立场。他强调，“我们有一位支持加密货币的总统”，并相信政策层面的支持将成为长期护城河。对于量子计算威胁，他将其定义为“恐惧、不确定和怀疑”（FUD），并称至少十年内不会构成现实挑战。 尽管如此，公司已明确表示，预计当前年度及可预见未来均无法产生盈利，永续优先股分红也将维持免税状态。这虽有助于缓解股东短期负担，却难以掩盖基本面的深层裂痕。 在比特币跌破成本线、融资渠道收窄、市场信心动摇的三重夹击下，策略公司的命运正进入关键观察期。其能否穿越周期，将取决于外部环境变化与内部应对策略的有效性。