作者：DCo (@Decentralisedco)；编译：深潮 TechFlow
Hyperliquid 的估值逻辑表明，即便在当前熊市环境下，其37美元的现价仍被市场低估。根据DCF模型推算，即使HIP-3（Hyperliquid 改进提案3）进展有限，HYPE的目标价格在三年内也有望达到60美元，较现价高出约62%。而如果HIP-3能够实现更高的市场渗透率，HYPE的价格可能进一步攀升至190美元。
### HYPE的估值框架
CME预计2025年营收为65亿美元，日均成交合约2810万份，市值约为1140亿美元。相比之下，Hyperliquid 预计在2025年实现9.6亿美元的营收，基于约3万亿美元的交易量，市值却仅为125亿美元。Hyperliquid 目前的营收占CME的15%，但市值仅为其10%。这一差距的核心在于市场尚未充分定价HIP-3所开辟的潜在万亿级TAM（Total Addressable Market，总可寻址市场）。
### 从加密DEX到全球衍生品交易所
HIP-3于2025年10月上线，支持无需许可的永续合约上架。通过质押50万枚HYPE（按每枚37美元约合1850万美元），部署方可以在HyperCore上发行自定义市场。这些市场的手续费是Hyperliquid核心挂牌永续合约的两倍，其中一半归部署方，另一半用于协议回购。因此，协议在每美元交易量上的收入与核心市场相同，而部署方则获得额外收益作为激励。
数据显示，HIP-3上线五个月内成交量已突破1000亿美元，未平仓合约量在3月10日创下12亿美元的历史新高，较上月的2.6亿美元大幅增长。此外，HIP-3可以支持任何资产类型的永续合约，包括大宗商品、股票指数、外汇对和Pre-IPO代币等。过去两周内，HIP-3占Hyperliquid总交易量的比重从8%增至23%，目前近半数交易发生在HIP-3市场上。
### 伊朗战争：概念验证的关键时刻
2025年2月28日，美国和以色列在传统市场休市期间对伊朗发动打击。短短数小时内，Hyperliquid上的石油挂钩永续合约飙升5%，交易者实时将冲击计入价格。次周，在WTI录得1983年以来最大单周涨幅后，Hyperliquid上的石油永续合约24小时成交量超过12亿美元，清算额达4000万美元。CL永续合约累计成交量在两周内从2亿美元升至60亿美元。
CME周一重开时，确认了Hyperliquid整个周末的定价方向。这一事件证明，代币化石油永续合约能够以有效的价格发现机制处理如此体量的交易需求，其他资产如黄金、SPX和外汇永续合约同样具备类似潜力。
### CME + 0DTE期权：HIP-3的TAM潜力
CME跨所有资产类别的日均成交量为3.8万亿美元。剔除结构复杂且短期内难以迁移的利率产品，以及Hyperliquid已主导的加密产品，股票指数、能源、金属、农业和外汇领域的日均可寻址成交量约为1.2万亿美元。
此外，我们将0DTE（当日到期）期权市场纳入考量。仅SPX的0DTE期权在2025年5月的日均名义价值就超过1.2万亿美元。结合SPY 0DTE占所有SPY期权成交量的45%，FalconX估计0DTE总名义价值为每日1.5至2万亿美元。这些交易本质上是通过期权基础设施进行的永续合约交易，因为监管市场中目前尚不存在股票永续合约。
我们对0DTE名义价值应用30%的转换系数，估算实际可能迁移的永续合约等效量。由此，HIP-3的总可寻址市场约为每日1.74万亿美元：1.2万亿美元的CME可寻址量，加上约5400亿美元的0DTE转换量。
### 情景分析：HYPE的未来价格预测
我们基于Hyperliquid通过HIP-3从1.74万亿美元日均TAM中捕获的百分比，构建了四个情景，并采用三年期贴现现金流框架建模。每个情景均假设渗透率逐步爬坡：第1年（2026年）达到目标的20%，第2年（2027年）达到50%，第3年（2028年）达到100%，以反映市场份额逐步积累的现实。
核心加密永续合约、现货、EVM Gas和拍卖费的基准收入独立于收入瀑布模型单独预测，从2026年的9.7亿美元增长至2028年的13.5亿美元。我们采用20%的折现率和第3年收入的20倍终端乘数——相对于CME当前17.5倍的EV/收入适度溢价，以反映Hyperliquid更高的增长轨迹。20%的折现率体现了加密协议风险，但也承认Hyperliquid是一个拥有可审计链上现金流的盈利型企业。
在供应侧，约23.8%的HYPE总供应量分配给核心贡献者，锁定一年后再经过24个月线性解锁。团队每月解锁约100万枚HYPE，加上每年1000万枚验证者排放，合计每年新增约2200万枚；而每年约1900万枚通过援助基金（AF）销毁退出。我们预测2026年末流通供应量约为3.02亿枚，2028年末约为3.08亿枚。
熊市情景（捕获率0.01%）下，第3年总收入为13.5亿美元，对应企业价值约180亿美元，隐含HYPE价格约60美元——较当前37美元存在显著溢价。
基准情景（捕获率0.10%）下，第3年总收入约17亿美元，企业价值约220亿美元，隐含HYPE价格约72美元。
牛市情景（捕获率0.50%）下，第3年总收入30亿美元，企业价值380亿美元，隐含价格约124美元，完全稀释估值约1240亿美元。
极限情景（捕获率1.00%）下，第3年总收入达46亿美元，企业价值590亿美元，隐含价格接近190美元，FDV约在1900亿美元区间。
### 为什么是Hyperliquid？
流动性集中是Hyperliquid的核心护城河。尽管Lighter曾短暂超越Hyperliquid，但其零手续费策略并未持续吸引用户，三周内成交量崩溃，市场份额压缩至8.1%。Hyperliquid凭借流动性深度和执行质量巩固了其领先地位。
此外，Hyperliquid解决了传统金融体系无法满足的需求：24/7结算、无市场时段限制、与加密资产的交叉保证金、无需许可上架。它是对现有体系的补充，而非劣质替代品。
### 结论：HYPE被低估
当前HYPE的市销率为10至13倍，远低于CME的25倍、ICE的23倍和CBOE的22倍。Hyperliquid作为一家首个完整年度营收达9.6亿美元、无债务且具备回购机制的企业，其估值显然未充分体现其潜力。无论HIP-3能否实现更高渗透率，HYPE的当前价格都已具备吸引力。
本文受@FalconXGlobal已发布分析的启发。
免责声明：DCo持有HYPE仓位。本文不构成投资建议。
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