RWA上链四大模式解析：从合成衍生品到链上首次发行

2026-03-20 18:27 loading...

来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：好币网

这是链上市场系列文章的第三篇。前两篇分别探讨了应用控制执行（ACE）与去中心化金融中的逆向选择问题。

长期以来，去中心化金融（DeFi）活动主要局限于加密生态内部，呈现出高度自指性和内生性特征。用户以加密资产交易加密资产、以其他加密资产为抵押借贷、基于加密资产价格构建衍生品。即便规模最大的链上市场如现货交易所、借贷平台和永续合约，也基本围绕少数原生代币展开。这并非设计结果，而是早期技术限制所致——链上仅能使用已存在的资产。

这一局限深刻塑造了DeFi的发展路径。长尾代币的流动性依赖自动做市商（AMM）积累，行业持续迭代市场结构。然而，这种模式对真实世界资产（RWA）并不适用——其流动性管理、价格发现与风险管理机制截然不同，且传统做市商愿意提供窄价差报价。

借贷领域同样如此。Aave、Compound等平台要求超额抵押并采用强制清算机制，不允许追加保证金，这些规则源于加密资产波动剧烈、无现金流回报、缺乏法律保护。而这些特性与绝大多数真实世界资产几乎无关。

美国证监会主席保罗·阿特金斯多次指出，美国金融市场正准备通过代币化实现上链，预测这一转变（涵盖股票、债券、衍生品等）可能在两年内发生。我们相信，下一波DeFi增长将由真实世界资产（RWA）驱动——即加密生态系统外生的资产。传统金融在外汇、利率、股票、大宗商品领域的日交易量达数万亿美元，远超当前加密市场规模。我们认为，区块链在交易这些资产方面效率更高，可打造一个单一枢纽，实现低成本、全球化、7×24小时交易任意资产，并享有强大结算保障。

一点历史回顾

自加密货币诞生以来，将传统金融资产上链的愿景就反复出现。股票、信贷、大宗商品、房地产等“即将上链”的说法，已流传十年之久。

第一波大规模实验发生在2016至2018年。Polymath、Harbor、OpenFinance Network、Neufund等项目尝试直接在区块链上代币化房地产与证券。尽管理念可行，但时机未到：稳定币尚未普及、链上流动性有限、交易平台尚处早期，且发行、托管、二级市场均缺乏明确监管。最终，多数项目倒闭或转型。

如今背景已根本改变。稳定币成为广泛使用的结算工具，链上市场微观结构成熟，机构托管与合规基础设施就位，监管环境也逐步开放。在美国，《GENIUS法案》和《CLARITY法案》释放出积极信号，推动了RWA活动的爆发式增长：

来源：rwa.xyz

RWA上链的两大核心变量：权利与结算

在分析哪些资产最可能上链之前，我们必须厘清两个关键变量：一是持有代币所附带的权利；二是结算地点。

第一个变量涉及权利归属。某些代币仅提供经济敞口，不赋予对底层资产的直接主张权，例如合成资产。这类产品跟踪股票或大宗商品价格，但持有者无法主张实物资产，与期货合约类似。

另一些代币代表对链下资产的合同主张权。许多代币化国债产品即属此类：代币对应于基金、特殊目的实体（SPV）或发行方的权益。

极端情况下，代币代表对资产本身的直接合法所有权。此时，代币即为资产的数字凭证，区块链成为官方登记系统。

第二个变量是结算方式。目前多数RWA仍采用链下结算：代币在链上发行，但真实资产由托管人持有，按传统流程结算。例如，代币化国债基金虽在链上发行，但国债仍由银行托管并完成交割。

另一些场景则实现链上结算。合成永续合约是典型代表：多空双方头寸转移通过链上抵押品直接完成。

这一差异至关重要。若结算在链下，代币只是传统资产的“包装器”；若在链上，则区块链成为核心结算层。

近期有文章指出链下结算在循环质押场景中的弊端：投资者退出时需等待赎回，结算延迟可能错失机会。目前通常由金库管理者处理，但资金成本会侵蚀收益。

部分资产上链后赋予强法律权利，但结算仍在链下；另一些仅提供合成敞口却完全链上结算。未来，我们或将看到权利与结算双全上链的模式。

理解这两个变量，有助于解释为何不同类别的RWA采取不同路径。每种资产都需定制化的法律架构、结算流程与流动性解决方案，因此上链方式必然是多样化的。

此外，监管影响不可忽视。美国证券交易委员会（SEC）在1月发布的咨询文件中已就代币化证券模型提出意见。未来，无论是联邦还是州级法律框架，都将影响这些资产的流转、结算、白名单设置与权利转移。

本文将深入剖析四种主流上链模式，并探讨不同资产类别如何沿着这些维度发展。

RWA上链的四种模式

当前，行业尚未形成统一标准。围绕永续合约、预测市场、托管包装、首次发行等场景，已有大量实验。我们将这些路径归纳为四类，并逐一分析其优劣。

模式一：合成衍生品

合成衍生品在传统金融中极为普遍。交易者常寻求资产敞口而非实物持有。例如，投机苹果股价者未必真买股票，而是追求便捷杠杆与高效退出机制。散户炒黄金、交易台对冲汇率风险、养老基金调整久期，皆属此类。

来源：国际清算银行（BIS）

在加密领域，合成资产允许用户无需持有真实资产即可追踪其价格。协议通过预言机获取外部数据，建立永续或远期合约，所有交易均以稳定币或其他加密资产在链上结算。

典型案例包括Hyperliquid、Ostium、Lighter推出的RWA永续合约，以及Kalshi等提供的真实事件二元预测市场。这两类市场均呈现快速增长态势：

预测市场月度名义交易量来源：Dune，@datadashboards

RWA永续合约分品类交易量来源：Dune，@yandhii

根据经验，合成衍生品的核心优势在于可随时交易——无开盘时间限制、无中介、即时结算。但也有权衡：用户不拥有投票权或股息；依赖价格数据准确性；资金费率可能侵蚀收益；且监管尚未成熟。

模式二：包装资产（托管模式）

包装资产模式日益普及。受监管实体（基金、信托、SPV）在链下购买并持有真实资产，再发行代表部分权益的代币。持有者可赎回基础资产或等值现金，但通常受限于赎回窗口、最低金额与KYC要求。

该模式主要有三种形式：直接托管（如Dinari的代币化股票）、集合基金份额（如Ondo的OUSG、富兰克林邓普顿的BENJI），以及证券化资产池（如Centrifuge的发票融资、Goldfinch的信贷池）。

模式三：抵押借款

此模式不代币化资产本身，而是将链下真实资产作为抵押品获取链上债务。借款人可质押房地产、企业信贷、发票等，换取稳定币。

Kamino与Anchorage合作、Sky的RWA金库属于此类。Figure Markets则聚焦房屋净值信贷额度（HELOC）。该模式对债务融资有价值，但抵押品在主应用之外缺乏组合性。

其优点包括无需完全代币化、支持风险分层。缺点则是法律结构复杂、清算依赖法院系统、需超额抵押、且评估流程繁琐。此外，抵押品在DeFi生态中难以复用。

模式四：链上首次发行

与包装不同，该模式直接在区块链上创建新证券。代币即为证券本身，非衍生品或包装工具。区块链作为官方登记账簿，转让限制与合规要求可通过智能合约强制执行。

这种方式无需中间层，支持高效的股权管理、实时结算与可编程合规。但每次发行需监管审批，仅适用于新证券，且转让限制会降低在DeFi中的组合性。

目前已有初步实验，如加密原生项目（DATs）及部分大型中心化金融（CeFi）公司上市。我们预计此类案例将不断增多。

我们认为这是最纯粹的加密原生RWA形态，也是行业的终极目标。未来或许能看到资产发行与结算全部在链上完成。

拆解RWA：不同资产类别的上链路径

行业内常将“RWA”视为同一类别，预示所有资产将在同一时间、以相同方式上链。但我们认为，实际情况截然不同。

每类资产在结算、托管、流动性、监管、透明度等方面均有独特需求。这些差异决定了其上链时机、路径选择与流动性分布。

1、国债与货币市场基金

尽管国债与货币市场基金看似冷门，却是当前RWA主导板块。多数链上产品采用模式二（包装资产）变体，尤其是集合基金份额。代表性项目包括富兰克林邓普顿（BENJI）和Ondo（OUSG）。

该模式可行原因有三：首先，国债仅能通过美联储簿记系统持有；其次，基金结构可实现规模效应，即使利差狭窄也能盈利；第三，现有监管框架清晰，路径明确。

未来几年内，国债不太可能突破模式二。链上首次发行需财政部直接发债，但现有基础设施根深蒂固，短期内难实现。更现实的是，模式二产品将变得更高效、更具组合性，并在DeFi中广泛应用。

2、私募信贷

私募信贷是继国债后增长第二快的类别。

主流方式为模式二（证券化资产池），如Centrifuge、Credix、Goldfinch。这些协议构建信贷池并发行代币化分层产品。模式三（抵押借款）也有应用，如Sky的RWA金库，机构以链下信贷为抵押获取稳定币贷款。

私募信贷适配性强：监管分散、无集中式基础设施。智能合约可替代双边协议。模式二适合中小企业与消费信贷，效率远高于传统证券化；模式三则适合希望保留贷款组合结构的大机构。

我们预计，模式二将主导中小企业信贷市场，未来可能演进至模式四——贷款直接在链上发起。

3、股票

公开股票主要通过两种模式上链：模式一（合成衍生品）与模式二（包装资产）。

合成永续合约在过去一年爆发式增长。Hyperliquid、Ostium、Lighter等平台提供主要股票的永续合约，通过预言机跟踪价格，以稳定币结算。交易者无需经纪账户，可7×24小时获取敞口。更值得注意的是，已出现IPO前合成交易——若认为Perplexity、Anthropic等公司估值过高，可对其做空（但抵押要求、资金费率、决议机制因平台而异）。

HIP-3交易量来源：loris.tools

包装模式存在，但吸引力较低。Dinari通过经纪商结构代币化真实股票，赋予持有者所有权（股息、投票权），但也带来传统金融摩擦（KYC、地域限制、T+1结算）。这种模式适用于追求真实所有权的投资者，但规模远不及合成资产。纽约证券交易所（NYSE）与纳斯达克（Nasdaq）已表示计划通过LayerZero、Kraken等合作伙伴推动更多交易上链。

模式四（首次发行）意味着公司直接在链上发行股票，代币作为官方股权登记凭证。Galaxy与Superstate合作、Figure在OPEN项目上的探索均为早期尝试。但大规模应用面临挑战：上市公司依赖存托信托与清算公司（DTCC）、过户代理、交易所等成熟系统，股东权利、代理投票、公司治理等法律体系均基于传统账簿。因此，核心国家需修改公司法才可实现。

我们认为，短期现实机会在私营公司。初创企业股权结构混乱、管理成本高，依赖Carta等中介。可直接在链上发行股权，通过智能合约强制执行转让规则，结构表自动更新。Securitize等平台正在建设相关基础设施。

此外，未上市独角兽员工常持非流动性股权。已有实验允许以股权为抵押借款——比直接代币化更实用，且解决真实痛点。但员工股权限制相关的法律复杂性仍是重大障碍。

4、大宗商品

大宗商品上链路径与股票相似，以模式一（合成衍生品）为主导。加密衍生品平台广泛提供黄金、白银、石油等永续合约，已实现产品市场契合。

Hyperliquid的HIP-3市场大宗商品交易量激增，未平仓合约总额达约13.4亿美元。原油（CL-USDC）峰值交易量超10亿至16亿美元/24小时，未平仓合约约1.7亿至1.95亿美元，黄金与白银亦表现活跃。

来源：Allium

合成衍生品用户分为两类：加密原生交易者（寻求价格敞口与杠杆）；矿业、能源、农业企业（用于对冲价格波动）。对后者而言，链上永续合约比传统期货更高效——可即时结算、无需开设保证金账户、全球可用、无中介。

模式二（包装资产）适用于黄金等易存储商品。如Pax Gold（PAXG）、Tether Gold（XAUT）均由金库实物黄金背书。但对石油、天然气、农产品、工业金属等，存储成本高、易变质、交割复杂，故合成方案更具优势。

模式四（首次发行）是否可行？需将大宗商品所有权登记系统迁移至链上，仓储收据、提单等文件须具备法律效力。部分项目在新兴市场探索供应链应用（如Uranium Digital），但多聚焦贸易融资。花旗在Solana上开展的汇票代币化项目即为例证。

我们认为，对于对冲与投机，合成衍生品仍将主导。企业需要现金结算，而非实物交割。

此外，数字原生大宗商品兴起：区块空间、带宽、算力。这些资产天然生于数字基建，可完全链上结算。Akash、io.net将GPU时长代币化；Filecoin、Arweave将存储商品化；DoubleZero、Pipe将带宽商品化；Fuse将边缘节点能源消耗商品化。这些资产天然适配模式四，无需实物托管。随着AI算力需求上升与Web3基础设施成熟，这类资产有望显著增长。

综上，合成衍生品将继续主导实物大宗商品交易；模式二适用于黄金；模式四或在供应链场景中兴起，但在金融交易领域应用有限。

5、外汇

当前链上外汇交易以模式一（合成衍生品）为主，短期内不会改变。稳定币让主要货币快速结算变得廉价——USDC、USDT、EURC等法币背书稳定币本质是美元、欧元的数字版本，可在链上即时结算。

若需换汇，只需在DEX上交换稳定币，或在衍生品平台交易合成外汇对即可。

传统外汇日交易量超7万亿美元，主因跨境支付与兑换缓慢昂贵。链上系统极大简化流程。例如，巴西企业持有USDC，需欧元时快速兑换为EURC，向欧洲供应商付款，全程无需传统系统。

长尾货币领域存在巨大潜力。尽管美元、欧元稳定币成熟，但巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、尼日利亚奈拉等新兴市场货币仍缺乏足够流动性。市场对这些货币的稳定币需求正在增长。若能获得足够流动性，链上外汇市场可能在发展中经济体的跨境支付中挑战传统系统。但许多国家存在资本管制或监管限制，难以推出合规法币背书稳定币。因此，已有实验探索算法稳定币或超额抵押模式，无需直接法币储备即可跟踪价格。

未来若政府放宽管制，我们或见链上外汇现货市场，通过法币背书的新兴市场稳定币，实现与银行交易台相当的流动性。Hibachi、OpenFX等团队正致力于此。

合成永续合约在杠杆外汇交易中日益流行。部分平台已提供USD/JPY、EUR/GBP等货币对的永续合约，以稳定币结算。这让用户无需在CFD经纪商开户即可获得敞口——后者常收费高昂且随意限制提款。

我们认为，模式二（包装资产）对外汇意义不大，因为稳定币本质上已是包装后的法币。Circle持有美元储备发行USDC，功能结构与包装国债一致，只是将债券替换为现金。

模式四（首次发行）涉及中央银行数字货币（CBDC）。尽管多国央行测试CBDC，但大多具许可性质，与DeFi兼容性差。即便推出，第三方发行的稳定币仍将更受加密用户青睐——因其更易用、限制更少。

综上，主要货币的链上外汇交易已基本解决。核心机会在于拓展长尾新兴市场货币，可通过合规法币背书稳定币或合成方案实现。这可能简化汇款流程，如直接交易HKD/PHP，无需先兑美元。