RWA上链四大模式解析：从合成衍生品到链上首次发行
2026-03-20 20:25 loading...
来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：好币网
本文是链上市场系列文章的第三篇。前两篇分别聚焦应用控制执行（ACE）与去中心化金融中的逆向选择问题。如今，行业目光正转向一个更具变革性的方向：真实世界资产（RWA）的全面上链。
RWA上链的两大核心变量：权利与结算
在分析不同资产类别的上链路径前，必须厘清两个关键维度：一是持有代币所附带的权利，二是资产的结算方式。
权利层面，代币可能仅提供经济敞口（如合成资产），也可能代表对链下资产的合同主张权，甚至直接赋予对实物资产的合法所有权。这决定了用户是否能获得股息、投票权或实际交割。
结算方面，则决定核心记录是否存于链上。若结算仍在传统金融系统中完成，代币只是“包装器”；若实现链上结算，区块链便成为真正的结算枢纽。这一差异直接影响流动性效率、监管合规性与用户体验。
近期有观点指出，链下结算在循环质押场景中可能导致退出延迟，侵蚀投资者收益。因此，能否实现链上结算，已成为衡量RWA成熟度的重要标准。
RWA上链的四种主流模式
模式一：合成衍生品
合成资产允许用户无需持有真实资产即可获取价格敞口。通过预言机接入外部数据，协议以稳定币为结算媒介，构建永续合约或远期合约。典型平台包括Hyperliquid、Ostium和Kalshi的预测市场。
来源：国际清算银行（BIS）
该模式优势在于全天候交易、即时结算与高杠杆支持。但缺点也明显：无实际资产所有权，无法参与分红或投票；依赖价格预言机的准确性；资金费率可能持续侵蚀收益。
目前，合成衍生品在股票、大宗商品与外汇领域已呈现爆发式增长。例如，HIP-3市场的石油、黄金合约未平仓量突破1.95亿美元，日均交易额峰值达16亿美元。
模式二：包装资产（托管模式）
受监管实体在链下购买并持有真实资产，再发行代币作为权益凭证。用户可赎回等值现金或基础资产，但通常需满足最低额度、等待窗口与KYC要求。
主要形式包括：直接托管（如Dinari代币化股票）、集合基金份额（Ondo OUSG、富兰克林邓普顿BENJI）以及证券化资产池（Centrifuge发票融资、Goldfinch信贷池）。
此模式适用于国债、货币市场基金与私募信贷。其优势在于监管路径清晰、规模效应显著，且能借助现有金融基础设施实现高效运营。
模式三：抵押借款
将链下真实资产作为抵押品，换取链上稳定币贷款。典型案例如Kamino与Anchorage合作项目、Sky RWA金库，以及Figure Markets推出的房屋净值信贷额度（HELOC）。
该模式不需完全代币化，支持风险分层，适合机构客户释放存量资产流动性。但存在法律结构复杂、清算依赖法院系统、超额抵押要求高等挑战，且抵押品在DeFi生态中缺乏组合性。
模式四：链上首次发行
公司或发行方直接在区块链上创建证券代币，将区块链作为官方股权登记账簿。转让规则、合规限制可通过智能合约自动执行。
此模式最接近“原生链上金融”，支持实时结算、可编程治理与自动化股权管理。然而，每次发行均需监管审批，仅适用于新证券，且转让限制会降低在DeFi中的组合性。
当前已有初步实验，如Galaxy与Superstate合作、Figure在OPEN项目中的探索。未来，私营企业尤其是初创公司的股权发行，有望率先实现这一模式。
不同资产类别的上链路径拆解
1、国债与货币市场基金
目前主导市场的是模式二——通过基金结构发行代币化份额。富兰克林邓普顿的BENJI与Ondo的OUSG均为典型案例。
原因在于：国债只能通过美联储簿记系统持有；基金结构可实现规模经济；监管框架明确，便于合规落地。
短期内，链上首次发行几乎不可行。美国财政部尚未启动链上发债计划。更现实路径是优化现有包装产品，提升流动性与组合性。
2、私募信贷
该领域增长迅速，主要采用模式二（证券化资产池）与模式三（抵押借款）。
Centrifuge、Credix、Goldfinch等平台构建信贷资产池，发行分层代币；而大型机构则通过抵押借款方式获取链上资金。
由于私募信贷监管较少、分布分散，智能合约替代双边协议具备天然优势。我们预计，未来消费与中小企业信贷将由模式二主导，并逐步向模式四演进。
3、股票
公开股票主要通过两种路径：合成永续合约与包装资产。
合成合约如Hyperliquid、Ostium提供7×24小时交易，支持对IPO前公司做空，满足加密原生交易者需求。
来源：loris.tools
包装模式如Dinari虽能赋予真实所有权，但受限于传统金融摩擦（KYC、T+1结算），难以规模化。
长远看，真正突破点在于私营公司股权的链上发行。初创企业可利用智能合约管理股权结构表，员工也可用非流动性股权为抵押借款，解决真实痛点。
4、大宗商品
实物大宗商品以合成衍生品为主导。Hyperliquid HIP-3市场交易量持续攀升，原油、黄金、白银成为热门标的。
合成合约对矿业、能源企业极具吸引力：无需开立期货账户，可直接用稳定币结算，全球可用。
模式二（包装资产）仅适用于黄金等易存储品类（如PAXG、XAUT）。其他大宗商品因存储成本高、易降解，难以实现实物交割。
数字大宗商品如算力、带宽、存储则天然适配模式四。Akash、Filecoin、DoubleZero等平台已实现链上商品化，随着AI需求上升，这类资产将快速扩张。
5、外汇
主要货币的链上交易已基本“解决”。法币背书稳定币（如USDC、EURC）让跨境支付变得廉价高效。
新兴市场货币如雷亚尔、比索、卢比仍缺乏流动性，但市场需求旺盛。部分团队正探索算法稳定币或超额抵押方案，以实现合成汇率跟踪。
未来若监管放宽，链上现货外汇市场有望在发展中国家取代传统汇款渠道。
6、房地产
房地产是最难上链的资产类别。目前主要采用模式一（合成指数合约）与模式二（代币化房产基金）。
RealT、Lofty等平台允许投资单个物业或房地产基金，获取租金收益与增值回报。但房产本身仍面临出售难、维护复杂、地方监管多等问题。
模式三（抵押借款）已见成效，如Figure Markets支持以房产为抵押获取链上贷款。但房产转让仍依赖传统止赎程序。
理想状态是模式四——产权直接上链，通过智能合约完成转让。部分国家已在测试土地登记系统，但在美国等成熟市场，法律体系根深蒂固，迁移需跨数千司法管辖区协同。
因此，房地产代币化本质仍是“非流动性资产+流动性外壳”，无法根本解决资产本身的低流动性问题。
总结：路径依赖决定上链节奏
尽管市场常将所有RWA视为统一类别，但每类资产的上链路径截然不同：
1. 国债与货币基金：以包装基金为主，短期内难有根本变革；
2. 私募信贷：模式二与模式三共存，未来或向链上原生发起演进；
3. 股票：合成资产主导，私企股权链上发行是最大突破口；
4. 大宗商品：合成衍生品主导实物交易，数字商品则天然适配链上结算；
5. 外汇：稳定币已覆盖主流货币，长尾货币是未来机会；
6. 房地产：仍以包装与抵押为主，链上产权登记尚需数年时间。
路径依赖在此领域尤为显著。一旦某种模式确立，后续创新将围绕其展开。因此，理解不同资产的特性与约束，是把握RWA发展趋势的关键。
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