RWA上链四大模式解析：从合成衍生品到链上首次发行
2026-03-21 02:26 loading...
来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：好币网
在去中心化金融（DeFi）发展的早期阶段，其活动几乎完全局限于加密生态系统内部，形成自指性闭环。用户用加密资产交易加密资产，以其他加密资产为抵押借贷，基于价格构建衍生品。即便规模最大的现货交易所、借贷平台和永续合约市场，也主要围绕少数原生代币展开。
RWA上链的两大核心变量：权利与结算
将传统金融资产引入区块链的愿景虽已存在十年之久，但真正实现的关键在于两个核心变量：一是持有代币所附带的权利，二是结算地点。
第一，权利层面可分为三类：一是仅提供经济敞口的合成资产，如跟踪苹果股价的永续合约，持有者无实际所有权；二是代表对链下资产的合同主张权，如代币化国债基金对应真实债券的权益；三是直接赋予对资产本身的合法所有权，此时区块链即成为官方登记系统。
第二，结算方式决定资产是否真正“上链”。若结算仍在链下，代币仅为传统资产的“包装器”；若结算完全在链上，如合成永续合约通过稳定币即时清算，则区块链成为核心结算层。这一差异直接影响监管合规、流动性设计与用户信任机制。
近期有分析指出，链下结算在循环质押场景中可能引发赎回延迟，侵蚀投资者收益。这凸显了结算位置对风险控制的重要性。
RWA上链的四种典型模式
模式一：合成衍生品
合成衍生品允许用户无需持有实物资产即可获得价格敞口。平台通过预言机获取外部价格数据，利用抵押资金池支持头寸，所有交易均在链上结算，通常以稳定币完成。
典型案例包括 Hyperliquid、Ostium 和 Lighter 推出的 RWA 永续合约，以及 Kalshi 等预测市场。数据显示，这些市场的月度名义交易量正呈现爆发式增长，尤其在股票与大宗商品领域表现突出。
来源：国际清算银行（BIS）
该模式优势明显：7×24 小时可交易、无需中介、结算即时。但也有代价：无法享有股息或投票权；依赖预言机准确性；资金费率可能侵蚀利润；且监管框架尚不成熟。
模式二：包装资产（托管模式）
受监管实体在链下购买并持有真实资产，再发行代币作为部分所有权凭证。代币持有者可赎回基础资产或现金，但常设赎回门槛、KYC 要求与时间窗口。
主流形式包括：直接托管（如 Dinari 的代币化股票）、集合基金份额（Ondo OUSG、富兰克林邓普顿 BENJI），以及证券化资产池（Centrifuge 发票融资、Goldfinch 信贷池）。
此模式适用于国债、货币市场基金等具备清晰监管路径的资产。因美联储簿记系统主导国债持有，基金结构能实现规模效应，降低利差成本，且合规路径明确。
模式三：抵押借款
借款人将链下的真实资产（如房地产、企业信贷、发票）作为抵押品，换取链上稳定币贷款。代表项目包括 Kamino 与 Anchorage 合作、Sky RWA 金库，以及 Figure Markets 的房屋净值信贷额度（HELOC）。
该模式不需完全代币化，支持风险分层，适合机构释放流动性。但存在法律结构复杂、清算依赖法院系统、需超额抵押、且抵押品在 DeFi 中缺乏组合性等问题。
模式四：链上首次发行
发行方直接在区块链上创建证券，代币本身即为正式股权或债权凭证。区块链作为官方登记账簿，转让限制与合规要求可通过智能合约强制执行。
这种模式无需包装层，支持实时结算、可编程合规与自动股权结构更新。但每次发行需监管审批，仅适用于新证券，且转让限制会削弱 DeFi 组合性。
目前已有初步实验，如 Galaxy 与 Superstate 合作、Figure 在 OPEN 项目中的探索。我们认为这是最纯粹的加密原生路径，未来或将成为行业终极目标。
不同资产类别的上链路径差异
1、国债与货币市场基金
当前主导是模式二——包装资产，尤其是集合基金份额。富兰克林邓普顿（BENJI）与 Ondo（OUSG）为代表产品。原因在于：国债由美联储系统持有，基金结构可实现规模经济，监管路径清晰。
短期内，链上首次发行难以实现，因美国财政部尚未启动链上发债。更现实路径是优化现有包装产品，提升效率与组合性。
2、私募信贷
增长迅速，主推模式二（证券化资产池）与模式三（抵押借款）。Centrifuge、Credix、Goldfinch 构建信贷池发行代币；而 Sky 金库则允许机构以链下信贷为抵押获取链上资金。
模式二适用于中小企业信贷，效率高于传统证券化；模式三适合大型机构在不重组整体组合的前提下获取流动性的需求。
我们预计，未来将向模式四演进，即贷款直接在链上发起，而非通过包装。
3、股票
主要采用模式一（合成永续合约）与模式二（包装资产）。Hyperliquid、Ostium 等平台提供美股永续合约，支持 7×24 交易，甚至出现 IPO 前合成做空。
HIP-3 交易量 来源：loris.tools
包装模式如 Dinari 提供真实股票代币，赋予股息与投票权，但受限于传统金融摩擦（如地域、T+1 结算）。
模式四（链上首次发行）在私营公司更具可行性。初创企业可借助智能合约管理股权结构表，避免 Carta 等中介高昂成本。员工非流动性股权也可尝试以股权为抵押借款，解决真实痛点。
4、大宗商品
以合成衍生品为主导。黄金、白银、石油等通过永续合约交易，交易量已突破十亿美元级。例如，原油（CL-USDC）峰值日交易量达 16 亿美元。
来源：Allium
合成方案对矿业、能源企业极具吸引力：可快速对冲价格波动，无需开立期货账户，结算即时。
模式二适用于黄金等易存储商品（如 PAXG、XAUT），但对石油、农产品等难以交割的资产不适用。
数字大宗商品如算力（Akash）、存储（Filecoin）、带宽（DoubleZero）天然适配模式四，可完全在链上结算，随人工智能发展而快速增长。
5、外汇
主流为模式一——合成永续合约。稳定币如 USDC、EURC 已成为法币的高效替代品，可在链上即时结算。
传统外汇市场日交易量超 7 万亿美元，主要因跨境支付缓慢昂贵。链上系统显著简化流程，巴西企业可直接持有 USDC，兑换 EURC 向欧洲付款。
长尾货币如雷亚尔、比索、卢比等仍缺乏流动性稳定币。市场正探索算法稳定币或超额抵押方案，以实现合成汇率追踪。
模式二对外汇意义不大，因稳定币本质已是“包装后的法币”。模式四（中央银行数字货币）虽在测试，但许可制限制多，第三方稳定币仍更受青睐。
6、房地产
最困难的类别之一。常见模式为合成衍生品（如 Parcl、PricedOut）与包装资产（如 RealT、Lofty），后者允许投资单个房产或基金，获取租金与增值收益。
挑战在于：房产难以分割、出售慢、维护复杂、受地方法规约束，且产权转移仍需线下流程。代币化仅添加一层流动性外壳，并未解决根本问题。
模式三（抵押借款）已落地，如 Figure Markets 提供房屋净值信贷额度（HELOC），借款人继续居住，协议仅取得留置权。
理想状态是模式四——所有权直接记录在链上。部分拉美与非洲国家正在试点土地登记区块链，但在美国等发达市场，迁移数百年的财产法体系需跨司法管辖区协同，仍需多年时间。
总结：路径依赖决定上链节奏
尽管行业常将所有真实世界资产（RWA）视为统一类别，但实际每类资产因权利属性、结算需求、监管环境与流动性特征不同，上链路径截然各异：
1. 国债已通过包装基金大规模上链，短期内难有颠覆；
2. 私募信贷将分化为证券化池与抵押借款两类，未来有望走向链上原生发行；
3. 股票以合成衍生品为主，但私营公司股权链上发行是关键突破口；
4. 大宗商品对冲将长期依赖合成工具，数字资产则天然适配链上首次发行；
5. 外汇通过稳定币基本实现链上化，核心机会在新兴市场长尾货币；
6. 房地产仍是最大挑战，代币化无法改变其非流动性本质。
路径依赖在此尤为明显：既有的基础设施、法律框架与市场习惯，决定了哪条路走得通，哪条路走不通。真正的变革不会来自技术本身，而是制度与现实的共振。
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