RWA上链四大模式解析：从合成衍生品到链上首次发行
2026-03-21 06:26 loading...
来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：好币网
在去中心化金融（DeFi）演进的第三篇章中，我们聚焦一个正在重塑整个金融格局的关键议题——真实世界资产（RWA）的上链进程。过去，DeFi长期局限于加密资产内部循环，依赖自动做市商（AMM）结构支撑流动性，但这一模式对传统金融资产并不适用。
RWA上链的两大核心变量：权利与结算
理解RWA上链的本质，必须厘清两个关键维度：一是持有代币所附带的权利，二是资产的结算位置。
在权利层面，代币可能仅提供价格敞口（如合成资产），也可能代表对链下资产的合同主张权（如代币化国债基金），甚至直接赋予对实物资产的法律所有权（如链上土地登记）。
结算方式则决定系统的核心地位：若结算仍在链下，代币只是传统资产的“包装器”；若结算完全在链上，则区块链将成为真正的中央账簿和清算中枢。
近期关于链下结算弊端的讨论尤其值得关注，特别是在循环质押场景中，赎回延迟会侵蚀投资者收益。这凸显了将权利与结算同步上链的必要性。
RWA上链的四种典型模式
模式一：合成衍生品
合成资产通过永续合约或远期合约，让用户无需实际持有资产即可获得价格敞口。平台利用预言机获取外部数据，以稳定币为结算媒介，在链上完成所有交易。
典型案例包括Hyperliquid、Ostium推出的股票与大宗商品永续合约，以及Kalshi的预测市场。数据显示，其月度名义交易量持续攀升，其中石油、黄金、白银等品种尤为活跃。
预测市场月度名义交易量 来源：Dune，@datadashboards
优势在于7×24小时无中断交易、即时结算、高杠杆效率。但代价是无法获得股息、投票权，且依赖预言机准确性，资金费率也可能削弱长期收益。
模式二：包装资产（托管模式）
由受监管实体在链下购买并持有真实资产，再发行代表部分权益的代币。用户可赎回基础资产或现金，但通常需满足KYC、最低赎回额和时间窗口限制。
主流形式包括：直接托管（如Dinari代币化股票）、集合基金份额（如Ondo OUSG、富兰克林邓普顿BENJI）、证券化资产池（如Centrifuge发票融资、Goldfinch信贷池）。
该模式适用于国债、货币市场基金及私募信贷，具备明确监管路径，能实现规模经济与风险分层。
模式三：抵押借款
不代币化资产本身，而是将链下真实资产作为抵押品，换取链上稳定币。典型应用如Kamino与Anchorage合作项目、Sky RWA金库，以及Figure Markets的房屋净值信贷额度（HELOC）。
优点在于无需完全代币化、支持风险分层、可释放非流动资产价值。但缺点明显：法律结构复杂、清算依赖法院系统、需超额抵押、且抵押品在DeFi生态中缺乏组合性。
模式四：链上首次发行
公司或机构直接在区块链上发行证券，代币即为官方股权或债权凭证。智能合约可自动执行转让规则、合规审查与分红分配。
这种方式无需中间包装层，支持实时结算、可编程治理与高效股权管理。然而，每次发行均需监管审批，仅适用于新证券，且转让限制会降低组合性。
当前已有初步实验，如Galaxy与Superstate合作、Figure OPEN项目，未来有望在初创企业股权管理中成为主流。
不同资产类别的上链路径差异
1、国债与货币市场基金
目前主导模式为“包装资产”，尤其是集合基金份额。富兰克林邓普顿的BENJI、Ondo的OUSG等产品已形成成熟生态。
原因在于：国债只能通过美联储簿记系统持有；基金结构可实现窄价差规模化运营；现有监管框架清晰，合规路径明确。
短期内难以突破至链上首次发行，因美国财政部尚未启动原生发行。未来更可能是包装产品进一步优化，提升组合性与流动性。
2、私募信贷
主要采用模式二（证券化资产池）与模式三（抵押借款）双轨并行。
Centrifuge、Credix、Goldfinch等平台构建信贷资产池并发行代币化分层产品；而大型机构则通过抵押借款获取链上资金。
由于缺乏集中式基础设施，智能合约替代双边协议具有天然优势。我们认为，消费与中小企业信贷将以模式二为主；大型机构则倾向模式三；长远看，贷款或将直接在链上发起，走向模式四。
3、股票
公开股票主要通过两种路径：合成衍生品与包装资产。
合成永续合约在过去一年爆发增长，Hyperliquid、Ostium等平台支持主流股票及IPO前做空。部分平台甚至允许对未上市独角兽企业进行提前交易。
HIP-3交易量 来源：loris.tools
包装模式虽存在，但受限于传统金融摩擦（KYC、T+1结算、地域限制）。而模式四（链上首次发行）虽具愿景，但在上市公司层面面临巨大挑战——公司法、股东权利、代理投票体系均基于传统登记系统。
真正现实的机会在于私营公司：初创企业可通过链上发行股权，实现自动更新的股权结构表，解决Carta等工具带来的成本与低效问题。员工股权也可尝试以代币为抵押借款，规避证券合规风险。
4、大宗商品
实物大宗商品以合成衍生品为主导。Hyperliquid HIP-3市场未平仓合约峰值达1.95亿美元，石油（CL-USDC）日交易量超10亿至16亿美元。
矿业公司、能源企业等可通过链上合约对冲价格波动，无需在CME或ICE开立账户，实现即时结算与全球接入。
来源：Allium
模式二（包装资产）仅适用于黄金（如PAXG、XAUT），因易于存储。其他大宗商品交割复杂、易损耗，难有可行性。
数字原生大宗商品如算力（Akash）、存储（Filecoin）、带宽（DoubleZero）、边缘能源（Fuse）则天然适配模式四，可完全在链上结算，随AI与Web3发展加速扩张。
5、外汇
链上外汇交易基本由合成衍生品覆盖。稳定币如USDC、EURC已实现法币的数字化替代，可在链上即时结算。
巴西企业可用USDC向欧洲供应商付款，跳过传统银行系统，大幅降低跨境支付成本与时间。
长尾货币领域潜力巨大：巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比等新兴市场货币的稳定币需求上升。目前正探索算法稳定币或超额抵押方案，绕过资本管制难题。
未来若监管放开，链上现货外汇市场有望与传统交易台竞争。Hibachi、OpenFX等团队正推动这一目标。
6、房地产
房地产仍是上链最困难的资产类别之一。主流方式为合成衍生品（如Parcl、PricedOut）与包装资产（如RealT、Lofty）。
但房产本质非流动性，代币化仅增加一层交易便利性，无法解决物业管理、维修、缴税、地方法规等现实问题。
模式三（抵押借款）已见成效，如Figure Markets的HELOC服务，允许借款人用房产获取链上贷款，保留居住权，违约后通过止赎程序清算。
理想状态是模式四——房产所有权直接上链，智能合约自动完成转让。部分拉美与非洲国家已在试点土地登记系统。但在美国等成熟市场，迁移数百年的法律体系需要跨州协同，短期内难以实现。
总结：路径依赖决定上链节奏
尽管行业常将所有RWA视为统一类别，但事实是：每类资产都有独特属性，上链路径各不相同。
1. 国债与货币基金：包装资产模式主导，短期难变；
2. 私募信贷：证券化池与抵押借款并行，未来向链上原生演化；
3. 股票：合成衍生品占优，私企股权管理是突破口，链上首次发行是终极目标；
4. 大宗商品：合成资产主导实物交易，数字大宗商品天然适配链上发行；
5. 外汇：稳定币已解决主流结算，长尾货币是新增长点；
6. 房地产：仍以包装与抵押为主，根本非流动性制约进展。
路径依赖在此领域极为显著。谁先建立生态，谁就可能锁定标准。这也意味着，未来的赢家不是技术最先进者，而是最早实现合规、流动性与用户体验平衡的先行者。
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