ve代币模型退潮：三大协议为何放弃锁定激励？

2026-03-31 20:26 loading...

在过去的12个月中，三个总锁仓量达数十亿美元的大型DeFi协议——Pendle、PancakeSwap与Balancer——先后宣布放弃曾被视为行业标杆的ve代币模型。这一集体转向并非偶然，而是对长期激励机制的一次深刻反思。尽管该模型最初由Curve成功验证，旨在通过锁定代币实现用户、流动性提供者与协议之间的长期利益对齐，但如今其执行层面的弊端已暴露无遗。 ### ve代币模型为何遭遇危机？ ve代币模型的核心逻辑在于：用户将代币锁定（最长4年），换取投票权和更高收益，从而减少抛售压力。然而，现实运行中问题频发。以Pendle为例，尽管两年内收入增长60倍，其vePENDLE锁定率仅为20%，远低于Curve的50%以上。更关键的是，超过60%的接收排放的池子处于亏损状态，少数高绩效池补贴大量低效池，导致资源错配。同时，投票权高度集中，排放被引导至大户控制的封装器，而非真实价值创造池。

ve代币模型「退潮」：三大协议为何主动放弃曾经的王牌？

来源：https://x.com/pendle_fi/status/2013431342546157825?s=20

PancakeSwap同样面临类似困境。veCAKE系统被Magpie Finance等聚合器捕获，这些机构在几乎不贡献实际流动性的前提下抽取大量排放。数据显示，接收超40%排放的池子，仅贡献不足2%的CAKE燃烧量，形成典型的“贿赂市场”。这一现象被外界称为“教科书式的治理攻击”，甚至引发社区对投票合规性的质疑。

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而Balancer则陷入治理捕获与安全漏洞双重打击。2022年，大额持仓者“Humpy”利用系统缺陷，在六周内引导180万美元BAL至其控制池，却只带来1.8万美元收入。随后，四舍五入漏洞被多次利用，造成约1.28亿美元损失，TVL骤降5亿美元。在此背景下，团队决定逐步关停veBAL，转向零排放与DAO主导的财库分配模式。

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### 背后深层机制：三个失效假设 Cube Exchange分析指出，ve代币模型失败源于三大前提的崩塌： 1. **排放必须保持价值**：若代币价格持续下跌，排放实际价值缩水，导致流动性流失，形成反向飞轮。 2. **锁定必须体现真实约束**：一旦锁定代币可被包装为流动版本（如Convex、Aura），锁定即失去意义，资本效率反而下降。 3. **必须存在真实分配需求**：只有当协议需持续决定激励去向时，社区投票才有经济价值。否则，投票成为冗余负担。当费用与排放比率低于1.0时，意味着协议正在用收入补贴流动性，属于“亏损运营”。即便整体比率达标，细分池子仍可能呈现严重失衡。例如，Pendle虽整体盈利，但60%以上的池子本身处于亏损状态，依赖少数高绩效池支撑。

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来源：https://www.cube.exchange/vi/what-is/vetokenomics

### 替代路径：从通胀到通缩，从奖励到回购面对危机，各协议纷纷推出替代方案： - **Pendle** 推出sPENDLE，一种1:1锚定的流动性质押代币，奖励来自80%的收入回购，不再依赖通胀排放。支持即时提现与可组合性，且现有vePENDLE持有者获得最高4倍忠诚度乘数。 - **PancakeSwap** 实施代币经济学3.0，100%费用用于燃烧，目标年通缩率达4%，并引入1:1简单治理。自2025年以来已连续29个月通缩，累计移除3760万CAKE。 - **Balancer** 停止所有BAL排放，100%费用归入DAO财库，并计划按设定价格回购退出，聚焦reCLAMM、LBP与稳定池等新方向。

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### Curve为何仍坚持？值得注意的是，Curve并未放弃veCRV。其核心优势在于：拥有以太坊上稳定币流动性的结构性垄断地位，外部协议（如Ethena）对其有持续需求。这使得衡量投票具备真实经济基础，形成了基于市场驱动的贿赂生态。2025年，其交易量达1260亿美元，费用份额从1.6%升至44%，增长27.5倍。相比之下，Pendle、PancakeSwap与Balancer缺乏这种外部依赖。它们的业务本质并非协调流动性，而是收益交易或多链撮合，因此无需持续的社区投票来分配激励。 ### 结论：范式转移正在进行 ve代币模型并非全面失效，但在缺乏真实经济需求的场景下，其复杂性远大于价值。当前，更多协议正转向收入支持的回购、通缩供应机制或轻量级治理代币。这标志着DeFi代币经济学正经历一场范式级地震——从“靠通胀激励”迈向“靠真实价值支撑”。未来，真正可持续的激励机制，或许不是如何让代币被锁定，而是如何让协议自身产生足够现金流，从而反哺代币持有者。这一转变，正是当下最值得关注的趋势。

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