Coinbase Q4巨亏6.67亿美元股价却涨16%，为何分析师仍建议暂不买入？

2025年第四季度，全球头部加密交易所Coinbase交出一份令人震惊的财报：净亏损达6.67亿美元，每股亏损2.49美元，总收入为17.8亿美元，远低于市场普遍预期。然而，就在财报发布次日，COIN股价逆势飙升16.46%，引发市场热议。这背后是怎样的逻辑？投资者又该如何判断当前入场时机？

先说结论：短期不宜追高

尽管Coinbase在美国市场仍占据绝对主导地位，拥有深厚的机构客户基础和合规优势，但当前收益水平难以支撑其估值。我们判断，短期内市场情绪过热，而基本面尚未跟上。基于对经纪业务持续承压、用户资产缩水以及盈利预期偏高的综合评估，目前并非理想建仓时点。 历史经验表明，加密市场的价格回调往往滞后于财务表现。当资产规模下降、交易活动萎缩后，企业盈利修复需要更长时间。当前周期亦可能重演这一过程。因此，即便股价反弹，仍需警惕后续下行风险。

Coinbase核心收入结构：从交易到基础设施

Coinbase已不再仅是一家交易平台。其收入来源正逐步向多元化转型，核心板块包括交易服务与非交易类收入两大支柱。

交易业务：仍是利润引擎

占总营收比重约56%，六年来复合年增长率达36%。该部分主要依赖平台现货交易量所收取的手续费与点差。截至2025年底，平台总资产规模约为5160亿美元，其中机构客户占比58%，散户占42%。 值得注意的是，虽然机构客户贡献了大部分资产，但散户因交易频率更高、点差更大（约154个基点），仍是利润的主要来源。相比之下，机构客户使用Coinbase Prime进行大宗交易，点差仅为6个基点，单位收益极低。

订阅与服务收入：转型关键

占比达44%，六年复合增长率高达232%，成为公司战略转型的核心驱动力。主要包括以下几项： - **USDC稳定币利息收入**：通过与Circle的合作协议，获得其平台上所有USDC产生的利息收入。该模式形成可扩展但利率敏感的收入流，有效降低对交易量波动的依赖。 - **质押服务**：用户将加密资产锁定在以太坊等权益证明网络中，Coinbase从中抽取佣金。收入受链上活跃度和资产价格双重影响。 - **其他增值服务**：如Coinbase One订阅制服务、Base Layer-2区块链生态建设、以及与Visa合作推出的预付借记卡，均在推动客户留存与场景拓展。 这些举措标志着公司正从“中介型交易所”向“链上金融网关”演进，目标是构建可持续的经常性收入体系。

多空博弈焦点：周期性能否被打破？

是否仍为比特币价格的杠杆代理？

多头认为，随着稳定币、衍生品、托管与基础设施布局深化，收入结构将逐步脱钩于现货价格波动。空头则指出，交易收入仍占主导，一旦比特币价格回落，交易量锐减，盈利将迅速下滑。 数据验证：过往周期中，每当加密市值下跌超过20%，Coinbase的月度交易量平均下降18%以上，且恢复周期长达6至12个月。

稳定币能否提供真正护城河？

USDC相关收入已成为第二大收入来源，但其盈利能力高度依赖联邦基金利率。若美联储降息，利息收入将显著压缩。此外，若其他平台抢占分发渠道，或出现新的竞争者，现有优势也可能被削弱。

监管进展会否加速变现？

美国监管环境正在缓慢改善，预计2026年将出台更多明确指引，有利于合规平台。但立法进程缓慢，实际落地效果需观察。短期内，政策利好已被市场充分消化，无法扭转当前盈利压力。

美国市场独特优势与外部挑战

CEX vs DEX：格局正在演变

全球范围内，去中心化交易所（DEX）交易量占比已突破20%，尤其在亚洲和欧洲地区增长迅猛。其优势在于无需许可、成本更低、链上原生体验更好。但在美国，由于法币接入受限、监管门槛高，DEX渗透率仍较低。 Coinbase凭借长期合规积累，在美国内部仍保持40%-50%的现货交易份额。其核心竞争力在于：银行合作关系、一体化托管、以及与监管机构的深度互动能力。

竞争格局：费用战未起，信任为王

主要对手如Robinhood、Kraken和Binance.US均在美国运营，无法绕开合规成本。因此，竞争重点不是谁费率最低，而是谁更可信、流动性更强、入金更便捷。在此背景下，Coinbase的监管信誉和美元通道优势依然稳固。

未来两年三大预警信号

论点一：2025年Q4经纪业务承压，营收或低于预期7%

根据第三方追踪数据，2025年第四季度交易量约为2490亿美元。散户交易费率已从高峰期的154基点降至约130基点，机构则维持在5基点以下。结合客户资产余额下滑趋势，我们认为经纪业务收入将明显承压。

论点二：2026年盈利仍将疲软，预期下修14%

加密货币总市值自2025年底已回落约20%，零售账户平均资产预计压缩近10%，机构端同样面临调整。尽管稳定币收入有望实现40%增长，但仍不足以完全抵消交易端下滑。整体来看，2026年收入或同比下降1%，每股收益预计将低于预期15%。

论点三：监管利好落地慢，短期难解困局

虽然监管框架趋于清晰，但新规则的实施周期长，资金流入速度有限。机构采用是一个渐进过程，且利润率偏低。当前市场情绪已提前反映乐观预期，现实兑现存在落差。

三种情景下的估值展望

低估值情景：若市场持续低迷，三年内内部收益率或为负

假设2026年每账户资产下降50%，稳定币增速放缓至25%，退出市盈率取25倍。此情景下，三年内部收益率预计为-15%，风险显著。

基准情景：温和调整，三年IRR约20%

散户与机构账户资产各下降10%，2027年迎来复苏。稳定币年增40%，市盈率30倍。三年内回报具吸引力，但路径不确定性高。

乐观情景：强劲反弹，三年内部收益率可达226%

2027年起账户资产增长80%，稳定币年增超50%。市盈率提升至35倍，模型显示高回报潜力。但前提是市场信心快速重建，且监管落地节奏加快。 综上所述，尽管Coinbase具备长期价值，但短期业绩与市场预期之间的差距仍在拉大。对于普通投资者而言，当前阶段更宜观望而非追高。真正的机会或许不在现在，而在2026年下半年至2027年，当周期底部确认、盈利触底回升之时。